华鑫证券：新一轮国企改革启航，估值体系重塑正当时

2020-2022 年国企改革三年行动圆满收官，成效显著。2023 年要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。恰逢三中全会改革节点，向改革要增长是高质量发展的必经之路，新一轮国企改革蓄势待发，红利可期。

配置价值：国企基本面与估值面比较优势突出

基本面：截至 2022Q3，央企在营收/归母净利增速优于地方国企与全部 A 股，同时央企/地方国企在净利率与 ROE层面亦优于全部 A 股。

估值： 2018 年以来央企动态市盈率显著低于万得全 A，地方国企动态市盈率自 2021 年年中以来亦整体低于万得全 A；分行业来看，综合、煤炭、建筑装饰等行业国企市值占比较高且国企估值折价比例较高。

海外经验：新加坡淡马锡模式的三大启示

从中长期来看，国企估值体系重塑的最核心驱动力来自盈利水平（或盈利预期）的改善，这与政策端对于国企改革的指导监督，进而提升企业自身市场竞争力密不可分。

新加坡淡马锡模式是海外国企改革的传奇，也是国内国企改革的学习榜样，有不少经验启示：

一是国有资本起积极引导作用，政府由管企业转为管资本；

二是灵活的商业化运作，在选择投资标的时注重经营业绩与 ESG，在行业选择上逐步转向战略性新兴产业，在合适的时间点选择退出；

三是高效的公司治理机制，对国有企业的人员任免、并购重组、绩效激励等日常公司治理事项作出决策意见，并基于多样的经营考核指标进行业绩评定。

展望后续，提高上市公司的市场认同和价值实现将是国企改革的一项重要任务，可从 ESG、经营优化、战略转型、稳定分红四条线索去筛选兼具高价值创造能力与高市场认可度的国有企业。

ESG：近年来政策持续推动国企践行 ESG 理念，涉及信披、绩效、投资等多个层面，以央企为代表的国有控股上市公司 ESG 专业治理能力、风险管理能力不断提高。根据Wind ESG 评价结果，央企相较地方国企 ESG 治理水平明显占优，积极关注 ESG 长期优异的国有企业标的。

经营优化：中央企业经营指标体系优化指明国企高质量发展方向。 2023 年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，业绩考核指标更为全面多元，且与财务指标明确对应，为国企提供了经营业绩评价的参考基准与激励标准。下阶段可重点关注“一利五率”各指标综合表现优秀或有强提升预期的国企，及 2023 年股权激励净利润增长目标较高的国企。

战略转型：二十大以来，以央企为代表的国有企业战略性重组和专业化整合按下加速键，后续从业务转型维度重点关注涉及新兴产业的业务转型类并购重组（例如火电企业涉足新能源等）、战略性转型（例如数字化转型）、专业化整合（主业有重合，避免同质化竞争以提升行业影响力）、战投引入（民间资本助力战略转型）的上市国企。

稳定分红：从分红维度寻找近五年来稳定分红，且股息率收益可观的国有上市企业。