PS、EV/Sales，亏损或早期

PEG 和 PS 是两个专门用来补 PE 短板的估值指标。PE 看利润，但很多公司利润小、波动大、甚至亏损，PE 就失真了。PEG 解决“高 PE 能不能被增长消化”的问题，PS 解决“没有利润怎么估值”的问题。

PEG 全称市盈率相对盈利增长比率，
PEG = PE ÷ 盈利增长率

盈利增长率通常用未来 3 年净利润复合增速，也可以用历史增速，但用未来增速更常见。计算时增长率要取百分比数值，比如增速 20%，就代入 20，不是 0.2。
PEG 的核心含义是：市场给的高 PE，能不能被未来的利润增长消化。

一般经验：
PEG 接近 1，相对合理。
PEG 小于 1，可能低估，或者市场认为增长不确定。
PEG 大于 2，可能偏贵，除非增长确定性极高。

举例：PE 40 倍，未来三年净利润复合增速 40%，PEG 等于 1，看起来合理。PE 40 倍，增速只有 10%，PEG 等于 4，就非常贵。复合增速 40%，三年后利润是现在的 2.744 倍，累计增长 174.4%；三年净利润加总是当前一年利润的 6.104 倍。PEG 里代入的是 40，不是 120，也不是 174.4。

但 PEG 有三个大坑。
第一，增速预测可能错。券商预测往往乐观，一旦下修，PEG 会瞬间恶化。
第二，低基数失真。利润从 100 万涨到 1000 万，增速 900%，PEG 看起来极低，但这种增速不可持续。
第三，周期股不适用。周期顶点利润暴增，PEG 很低，反而危险；周期底部利润暴跌，PEG 很高，反而可能是机会。
所以 PEG 适合盈利稳定增长的成长股，比如消费、医药、部分科技。不适合周期股、亏损股、利润基数极小的公司。

PS 全称市销率，PS = 总市值 ÷ 营业收入 = 股价 ÷ 每股营业收入
它衡量市场愿意为每 1 元收入支付多少价格。PS 等于 5，意味着市场愿意用 5 元买公司 1 元年收入。
PS 的最大优点是：收入比利润稳定，不容易为负，适用于亏损或微利的早期公司。比如 SaaS、互联网、创新药、早期科技、3D 打印设备商，利润可能很小甚至亏损，但收入在快速增长，PS 就能派上用场。

和同行业公司比，和自身历史比。
看收入增速，高增速可以支撑高 PS。
看毛利率和净利率潜力。收入质量比收入规模更重要。
看经营现金流，收入增长但现金流差，PS 高也可能危险。

PS 的局限也很明显。
第一，收入不赚钱。收入 100 亿，亏损 50 亿，PS 再低也没用。所以必须结合毛利率、费用率、净利率趋势。
第二，不同行业 PS 差异巨大。软件公司 PS 可能 10 到 20 倍，硬件制造可能只有 1 到 2 倍，不能跨行业乱比。
第三，收入确认方式影响大。一次性收入、代理收入、总额法净额法，都会扭曲 PS。
所以 PS 适合亏损或微利的高增长公司，但必须结合毛利率、现金流和盈利路径。如果一家公司永远不赚钱，PS 再低也没有意义。

PEG 和 PS 的关系
PE 看利润，PEG 看利润和增速的匹配，PS 看收入。
PB 看净资产，适合重资产、金融、周期。
PS 适合没有利润但有收入的公司。
PEG 适合有利润且持续增长的公司。

一个公司不同阶段，用的指标不同：
早期亏损：看 PS、收入增速、毛利率、用户数、订单。
成长期利润释放：看 PE、PEG、PS、经营现金流。
成熟期：看 PE、PB、自由现金流、分红。
周期行业：看 PB、ROE、产能周期、产品价格。

例子
3D 打印设备商华曙高科、铂力特，当期利润很小，PE 几百倍，PEG 因为利润基数低而失真。这时候市场真正定价的是设备放量后耗材复购的商业模式，更该看 PS、设备出货量、订单、客户结构、耗材收入占比。如果收入高增但利润迟迟不释放，PS 高也会危险。
DeepSeek 如果未来上市，早期可能利润微薄甚至亏损，PE 和 PEG 都不适用，PS 更适用。但 DeepSeek 的核心价值是技术、人才、模型和用户，收入可能来自 API、订阅、企业服务。看 PS 时，必须结合毛利率、算力成本、用户增速和未来盈利路径。如果收入增长但算力成本更高，PS 低也不代表便宜。
小米集团是硬件加互联网。手机和汽车硬件收入大、毛利率低，PS 会显得很低；互联网服务收入小、毛利率高，PS 会显得很高。所以不能用一个 PS 套整个小米，要分部看。PEG 对小米可以参考，但汽车业务投入期利润波动大，PEG 也会失真。
中国石油 2007 年上市时，利润和收入都很大，PS 看起来不高，但 PE 和 PB 极高，因为股价被炒得太高。后来市值缩水 80%，说明单看 PS 也会误判，必须结合盈利能力和资产质量。

PEG = PE ÷ 盈利增长率，看高 PE 能不能被增长消化，适合稳定成长股，但怕预测错、低基数、周期股。
PS = 市值 ÷ 营业收入，看市场为每 1 元收入付多少钱，适合亏损或微利的高增长公司，但必须结合毛利率、现金流和盈利路径。
PE 看利润，PB 看净资产，PS 看收入，PEG 看利润和增速的匹配。不同阶段、不同行业，用不同指标，不能孤立看一个数。

PS、EV/Sales、订单、用户、研发管线，这五个都是亏损或早期公司估值时，用来替代 PE 的观察维度。PE 看利润，但早期公司利润小、为负、波动大，PE 和 PEG 都会失真。这时候就要往下看收入、企业价值、订单、用户和研发进度。

EV/Sales：企业价值倍数
EV/Sales = 企业价值 ÷ 营业收入。
企业价值 EV = 市值 + 有息负债 - 现金及等价物。

EV/Sales 和 PS 的区别在于：PS 只看股权市值，EV/Sales 把债务和现金也考虑进去。它衡量的是，收购整个公司需要付出的代价，对应多少收入。

EV/Sales 比 PS 更全面，尤其适合资本结构差异大的公司。比如一家公司市值 100 亿，但有 50 亿净债务，EV 就是 150 亿；另一家公司市值 100 亿，账上净现金 50 亿，EV 只有 50 亿。两家公司 PS 一样，但 EV/Sales 完全不同，真实估值贵贱也不同。

重资产、高负债、现金多的行业，比如车企、电信、航空、电力、重工，EV/Sales 比 PS 更准确。科技公司如果账上现金多、没有债务，EV/Sales 和 PS 差别不大；如果债务高，EV/Sales 更能反映真实收购成本。

订单不是财务比率，是经营指标。常见口径包括：在手订单、合同负债、预收款、订单出货比。
订单的核心价值是收入能见度。PS 看的是已经发生的收入，订单看的是未来可能确认的收入。对于设备、军工、工程、半导体、3D 打印、船舶、创新药 CDMO 等行业，订单比当期收入更重要。
看订单要注意几点。第一，订单能不能变成收入。客户可能取消、延期、压价。第二，订单质量。预付款比例高、客户信用好、合同条款硬，订单质量高。第三，订单集中度。大客户依赖度高，风险也大。第四，订单和产能匹配。订单多但产能不够，收入也放不出来。
订单出货比大于 1，说明新签订单多于出货，未来收入可能增长；小于 1，说明订单储备在消耗，收入可能放缓。

用户也是经营指标，主要用于互联网、SaaS、消费平台、AI 应用、游戏、电商等。
常见指标包括：MAU、DAU、付费用户数、ARPU、留存率、复购率、NDR、CAC、LTV。
用户的核心价值是平台价值和未来变现能力。PS 看收入，用户看收入背后的基本盘。用户多但不变现，PS 可能虚高；用户少但付费率高、留存好，未来收入可能更扎实。
看用户要注意：第一，用户质量。僵尸用户、低活跃用户不值钱。第二，付费意愿。免费用户再多，不付费也难支撑估值。第三，获客成本。CAC 高于 LTV，增长越快亏得越多。第四，留存和复购。留存差，收入就是一次性流水。
对 AI 应用来说，用户数、API 调用量、企业客户数、付费转化率，都是关键。对 SaaS 来说，NDR 大于 100% 说明老客户还在增购，是高质量增长的标志。

研发管线主要用于创新药、生物科技、半导体、AI、硬科技。它代表未来利润的来源。
创新药看临床前、I 期、II 期、III 期、获批上市。每个阶段有成功率，越往后风险越低。估值常用风险调整后的净现值，把峰值销售、成功率、上市时间、专利期都折进去。管线越靠后、越多、市场空间越大，估值越高。
科技公司看技术路线、产品化进度、客户验证、流片、量产、专利。比如 AI 大模型看模型能力、调用量、企业客户、算力成本；半导体看制程、良率、客户导入；3D 打印看设备稳定性、材料性能、客户认证。
研发管线的风险是：失败率高、周期长、烧钱快。管线估值不能只看数量，要看质量、进度、竞争格局和商业化能力。

亏损或早期公司，PE 为负，PEG 失真。这时候：
看收入规模和质量，用 PS。
看真实收购成本，用 EV/Sales。
看收入确定性，用订单、合同负债、预收款。
看平台价值和变现潜力，用用户、留存、ARPU。
看未来利润来源，用研发管线、技术进度、客户验证。
四个指标互相验证。PS 高但订单少、用户不付费、管线靠前，可能危险；PS 低但订单饱满、用户留存高、管线接近商业化，可能被低估。

例子
3D 打印设备商华曙高科、铂力特，当期利润小，PE 几百倍，PEG 失真。市场真正定价的是设备放量后耗材复购。要看 PS、EV/Sales、设备订单、客户结构、耗材收入占比、研发管线。如果收入高增但利润迟迟不释放，PS 高也会危险。
DeepSeek 如果未来上市，早期可能利润微薄甚至亏损，PE 和 PEG 都不适用。更该看 PS、EV/Sales、API 调用量、企业客户数、付费用户、算力成本、研发管线。收入增长但算力成本更高，PS 低也不代表便宜。
创新药公司可能没有收入，PS 和 EV/Sales 都不适用，核心看研发管线、临床阶段、成功率、峰值销售和专利期。

PS 看收入定价，EV/Sales 看包含债务和现金的真实收购成本，订单看收入确定性，用户看平台变现潜力，研发管线看未来利润来源。早期公司不能只看一个指标，要用这五个维度互相验证，再结合毛利率、现金流和竞争格局判断。

[证券通]李娜:A0330623100002

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