虽然银行不能直接炒股，但美联储释放的流动性仍会通过多种间接渠道流入股市
美国一级交易商通过回购等证券融资方式持有的权益类资产敞口，达到2230亿美元，创历史新高。这些资金通过杠杆融资（融资融券、总收益互换等）进入股市，是推动美股上涨的重要资金来源之一。
美联储释放流动性 → 市场利率下行 → 债券收益率下降 → 资金从债券市场撤出，寻找更高收益的资产（如股票）。这是钱从债市流向股市的经典传导路径。
美国以直接融资为主，资金可以高效地从央行流向资本市场。中国以间接融资为主，资金必须先经过银行这一过滤器。
美联储的政策常被视为服务于资本市场稳定。中国央行则更强调金融服务实体经济。
当前中国央行释放了多年罕见的流动性（隔夜逆回购首次月中操作、2.4万亿预告投放），但A股依然高开低走、放量下跌，钱在银行间市场，不在股市里。
目前美国共有23家一级交易商，包括高盛、摩根大通、摩根士丹利、花旗、美国银行、巴克莱、瑞银等。
总收益互换是推动当前美股融资成本飙升的核心工具。它是一种允许投资者在不实际持有股票的情况下，获得股票的全部经济收益（价格涨跌+分红）的金融衍生品。
交易商在签订TRS时，通常会在现货市场买入对应的股票来对冲其风险敞口。因此，TRS的规模直接反映在交易商的资产负债表上，占用其资本和风险额度。
TRS为对冲基金提供了高杠杆、低门槛、操作灵活的加仓方式
对冲基金只需支付少量保证金（通常5%-10%），就能获得100%的股票敞口。比如想持有1亿美元头寸，只要拿出500万-1000万美元作为保证金即可。
无需在现货市场直接买入大量股票，避免了大额交易对市场价格的冲击，操作更为隐蔽。
相对于传统融资融券，TRS的融资成本通常更低，资金使用效率更高。
通过TRS持有的头寸不需要向监管机构披露，避免了13F等持仓报告暴露投资策略。
当对冲基金通过TRS大量加杠杆时，交易商为了对冲风险，必须在现货市场上买入相应股票。这一操作直接占用了交易商的资产负债表空间，并受以下监管约束的限制
当对冲基金对TRS的需求激增，而交易商的资产负债表容量难以同步扩张时，供需失衡直接推高了融资成本。股权融资需求激增，而交易商的容量未能跟上。
TRS协议中的融资成本通常设定为 SOFR + 协议利差 。协议利差的大小，直接反映了交易商的资产负债表余量，当交易商容量紧张时，利差扩大；反之则缩小。
当前市场正是协议利差显著扩大的阶段。高需求（对冲基金疯狂加杠杆）与低供给（交易商容量受限）并存，推动协议利差从正常情况下的个位数基点，大幅攀升至当前的高位。
若美国股市不下跌，股票融资成本的新常态将高于历史平均水平。
当融资成本持续高企时，高杠杆头寸的持有成本会不断累积。一旦市场出现调整，可能触发连锁平仓，这也是当前美股市场面临的潜在尾部风险。
对冲基金不买股票，而是签订TRS协议。这笔交易不涉及股票过户，也不需要向SEC报告。它只在双方的交易台账上体现，完全隐匿了基金的真实投资意图。
虽然基金隐蔽了，但为了履行TRS协议（向基金支付股价上涨的收益），做市商自己必须在现货市场买入对应的股票，来对冲其面临的方向性风险（Delta风险）。
除了股票，TRS的底层资产还可以是债券指数、大宗商品指数，或者一篮子特定资产。比如一只基金看好高收益债市场，但不想费力买入一篮子具体债券，可以直接与交易商签订基于高收益债指数的总收益互换，同样隐蔽、高效地获取该市场的总收益。
TRS的隐蔽性，本质上是将公开的现货购买行为隐藏在交易商庞大的日常流动性提供活动之中，从而规避了市场冲击和监管披露，让大资金能够在市场水下悄然完成战略建仓。
[证券通]李娜:A0330623100002
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